الجدل بين حملة الأسهم وأصحاب المصالح | من «MIT SMR»

هل ينبغي للشركات أن تسعى لتعظيم قيمة حملة الأسهم فحسب، أم أن عليها أن تجتهد لخدمة المصالح المتعارضة غالبًا لأصحاب المصالح جميعهم؟ يمكن إيجاد الإرشاد من خلال استكشاف ما تقوله كل نظرية، وما لا تقوله على وجه الدقة.

هـ. جيف سميث

يشعر أنصار نظرية أصحاب المصالح باقتراب موجة من الخسائر. فقد وفرت الفضائح في شركات مثل إنرون (Enron)، وجلوبال كروسينغ (Global Crossing)، وإيمكلون (ImClone)، وتايكو إنترناشونال (Tyco International)، وورلدكوم (WorldCom)، إضافة إلى القلق بشأن استقلالية المحاسبين المكلفين بتدقيق البيانات المالية، والأسئلة بشأن أنظمة الحوافز وتوصيات المستثمرين في كريدي سويس فيرست بوسطن (Credit Suisse First Boston) وميريل لينش (Merrill Lynch)؛ مادة خصبة لمن يشككون في مبدأ سيادة حملة الأسهم. فقد ادعى كثير من المراقبين أن هذه الفضائح تشكل دليلًا على فشل نظرية حملة الأسهم -التي ترى أن على المديرين واجبًا أساسيًّا يتمثل في تعظيم عوائد حملة الأسهم- وانتصار نظرية أصحاب المصالح، التي تقضي أن واجب المدير هو تحقيق التوازن بين المصالح المالية لحملة الأسهم ومصالح أصحاب المصالح الآخرين مثل الموظفين والعملاء والمجتمع المحلي، حتى لو أدى ذلك إلى تقليل عوائد حملة الأسهم. وقبل محاولة إعلان المنتصر، من المفيد النظر فيما تقوله النظريتان فعلًا وما لا تقولانه.

كلٌّ من نظرية حملة الأسهم (Shareholder theory) ونظرية أصحاب المصالح (Stakeholder theory) هما نظريتان معياريتان في المسؤولية الاجتماعية للشركات، تحددان ما ينبغي أن يكون عليه دور الشركة. وبالتمديد، يمكن النظر إليهما أيضًا بوصفهما نظريتين معياريتين في أخلاقيات الأعمال، إذ ينبغي للتنفيذيين والمديرين في الشركة اتخاذ القرارات وفقًا للنظرية “الصحيحة”. ومع الأسف، فإن النظريتين متعارضتان إلى حدٍّ كبير بشأن ما هو “صحيح”.

تؤكد نظرية حملة الأسهم أن حملة الأسهم يمدون مديري الشركة برأس المال، ويُفترض بهؤلاء المديرين أن ينفقوا أموال الشركة فقط بالطرائق التي أُجيزت بوساطة حملة الأسهم. كما كتب ميلتون فريدمان (Milton Friedman): “هناك مسؤولية اجتماعية واحدة فقط للأعمال؛ استخدام مواردها والانخراط في أنشطة تهدف إلى زيادة أرباحها ما دام أنها… تشارك في منافسة مفتوحة وحرة، دون خداع أو احتيال” (Friedman).

من جهة أخرى، تقرر نظرية أصحاب المصالح أن على المديرين واجبًا تجاه كلٍّ من حملة الأسهم في الشركة و”الأفراد والفئات التي تسهم، طوعًا أو كرهًا، في قدرة الشركة على تكوين الثروة وأنشطتها، الذين هم بالتالي المستفيدون المحتملون منها أو حملة المخاطر” (Stakeholder theory). وعلى الرغم من وجود جدل بشأن أيٍّ من أصحاب المصالح يستحقون الاعتبار، فإن التفسير المقبول على نطاق واسع يشمل حملة الأسهم والعملاء والموظفين والموردين والمجتمع المحلي. ووفقًا لنظرية أصحاب المصالح، يعد المديرون وكلاء لأصحاب المصالح جميعهم، ولديهم مسؤوليتان: ضمان عدم انتهاك الحقوق الأخلاقية لأي صاحب مصلحة، وتحقيق التوازن بين المصالح المشروعة لأصحاب المصالح عند اتخاذ القرارات، والهدف هو تحقيق التوازن بين تعظيم الأرباح وقدرة الشركة على الاستمرار على المدى الطويل.

الفرق الجوهري هو أن نظرية أصحاب المصالح تفرض النظر في مصالح أصحاب المصالح جميعهم حتى لو أدى ذلك إلى تقليل ربحية الشركة. وبعبارة أخرى، بموجب نظرية حملة الأسهم، يمكن عدّ غير حملة الأسهم “وسيلة” لتحقيق “غاية” الربحية؛ أما في نظرية أصحاب المصالح، فمصالح كثير من غير حملة الأسهم تُعدّ أيضًا “غاية”.

مع الأسف، كثيرًا ما يُساء تمثيل نظرية حملة الأسهم بطرائق عدّة، أولًا، يُساء أحيانًا التعبير عنها بأنها تحث المديرين على “فعل أي شيء لتحقيق الربح”، رغم أن النظرية تلزم المديرين بزيادة الأرباح من خلال الوسائل القانونية وغير الخادعة فحسب. ثانيًا، ينتقد بعضهم نظرية حملة الأسهم أنها تركز على تعظيم الأرباح على المدى القصير على حساب المدى الطويل. ومع ذلك، يشير منظرو حملة الأسهم الأكثر عمقًا غالبًا إلى الحاجة إلى “المصلحة الذاتية المستنيرة”، التي -إذا اعتُمدت- ستدفع مديري الشركة إلى تبني توجه طويل الأمد. ثالثًا، يُقال أحيانًا إن نظرية حملة الأسهم تمنع تخصيص أموال الشركة لمشروعات خيرية أو الاستثمار في تحسين معنويات الموظفين. في الواقع، تدعم النظرية هذه الجهود، ما دامت هذه المبادرات في نهاية المطاف أفضل استثمار لرأس المال المتاح.

وبالمثل، يُساء أحيانًا فهم نظرية أصحاب المصالح؛ إذ يُدعى أحيانًا أن هذه النظرية لا تلزم الشركة بالتركيز على الربحية. ومع أن الهدف النهائي لنظرية أصحاب المصالح هو استمرار وجود الشركة، إلا أن هذا الهدف ينبغي تحقيقه من خلال تحقيق التوازن بين مصالح أصحاب المصالح جميعهم، بمن فيهم حملة الأسهم، الذين تُلبى مصالحهم عادة من خلال الأرباح.

وأيضًا، نظرًا إلى أن كثيرًا من توصيفات نظرية أصحاب المصلحة لا تقدم صيغة للفصل بين مصالح أصحاب المصلحة المتباينة، فقد ادعى بعضهم أن هذه النظرية لا يمكن تطبيقها عمليًّا. وبينما يصح القول إن بعض نسخ النظرية لا توفر إرشادات في هذا الصدد، فقد قدم كثير من منظّري أصحاب المصلحة خوارزميات (algorithms) للموازنة بين مصالح أصحاب المصلحة. فعلى سبيل المثال، قد يُقيّم المرء مستوى المخاطرة الذي يتحمله كل صاحب مصلحة ويصنّف مصالحهم بناءً على ذلك، أو قد يكتفي بعضهم بالتأكيد على وجوب تغليب مصالح فئة معينة من أصحاب المصلحة دائمًا، كما جادل بذلك ريتشارد إلسورث (Richard Ellsworth) مؤخرًا.

هل كان النزاع دائمًا قائمًا؟

كما أشار كثير من المراقبين، فإن رؤية أصحاب المصلحة لها تقليد تاريخي في النظام الاقتصادي الأمريكي. فقد جادل جون كاسيدي (John Cassidy) في مجلة النيويوركر (New Yorker) قائلًا: “كان كثير من الرؤساء التنفيذيين يرون أن مهمتهم الرئيسة تكمن في الإشراف على رفاهية الموظفين والعملاء، وما دام أن الشركة تحقق ربحًا معقولًا كل عام وترفع توزيعات الأرباح التي تقدمها للمساهمين، كان ذلك يُعد كافيًا”. ومع ذلك، من الواضح أيضًا أنه خلال العقدين الماضيين، تغيرت التوقعات بفعل قوتين رئيستين.

كانت القوة الأولى تتمثل في حجج الاقتصاديين المؤيدين للسوق الحرة. ففي مقال شهير عام 1970م، جادل ميلتون فريدمان (Milton Friedman) أن الواجب الأساسي للمديرين هو إعادة الأرباح إلى المساهمين، لا أن يستثمروا أموال الشركة في مشروعات يرون أنها ذات منفعة اجتماعية لكنها تقلل من عائدات المساهمين. وفي عام 1976م، بحث مايكل جنسن (Michael Jensen) وويليام ميكلينغ (William Meckling) مفهوم “الصراع بين الأصيل والوكيل” (principal-agent)، مؤكدين أن التنفيذيين غالبًا ما يفشلون في تعظيم الأرباح إلا إذا استثمر المساهمون وقتهم وأموالهم في بناء الحوافز المناسبة لذلك ومراقبة السلوك الناتج. وقد أدت هذه الفكرة وغيرها من الأفكار اللاحقة إلى زيادة وعي المستثمرين بأن كثيرًا من المديرين قد لا يكونون يسعون فعلًا إلى تعظيم الأرباح.

أما القوة الثانية، التي ترتبط على الأرجح بنمو حجج “الصراع بين الأصيل والوكيل” (principal-agent)، فقد تمثلت في شراء كثير من المقتحمين الماليين (corporate raiders) خلال ثمانينيات القرن الماضي أسهم شركات عدّوها أقل من قيمتها الحقيقية، ثم أقصوا الإدارة القائمة وغالبًا فككوا الشركات نفسها. وهناك أدلة قليلة تشير إلى أن مثل هذه الاستحواذات (التي تُدرج أحيانًا تحت مسمى “انضباط السوق” market discipline) تؤدي إلى مكاسب طويلة الأجل لأولئك الذين يمولونها. ومع ذلك، بدا أن احتمال حدوث مثل هذه الاستحواذات جعل من الخطر، ولو مؤقتًا، على التنفيذيين أن يعلنوا صراحة أي شيء سوى نظرية المساهمين (shareholder theory)، أو أن يتصرفوا بطريقة قد توحي بعائد غير مثالي للمساهمين.

ولا شك أن كثيرين يفضلون اختفاء النزاع بين نظرية المساهمين وأصحاب المصلحة. فبوجه خاص، يسارع أنصار نظرية المساهمين إلى الادعاء أن النظريات تتقارب فعلًا، وأن معايير مجتمعنا تفضل بوضوح نظرية المساهمين، أو أن قوى السوق والقانون لا تترك خيارًا سوى تبني تلك النظرية. ومع ذلك، لا يمكن لأيٍّ من هذه الادعاءات أن يصمد أمام التدقيق المنطقي.

أولًا، لننظر في الادعاء بأن النظريات تتقارب؛ أي إنه إذا اعتنى المديرون بأصحاب المصلحة، فسينتهي بهم الأمر إلى تعظيم الأرباح وعوائد المساهمين على المدى الطويل. وفي هذا السياق، جادل أحد المؤلفات الفكرية مؤخرًا أن علاقات أصحاب المصلحة ليست “لعبة صفرية” (zero-sum game) -أي إن كل ما يكسبه الموظفون يُخصم من جيوب المستثمرين أو العملاء- بل هي شبكة تفاعلية متبادلة التعزيز. ومع ذلك، من الواضح أن هذا ليس صحيحًا في الحالات جميعها.

فلنأخذ مثالًا عن شركة لديها كثير من الموظفين الدائمين، وقد صنعت منتجاتها أكثر من ثلاثين عامًا في مدينة صغيرة في الغرب الأوسط الأمريكي، وقد بيعت هذه المنتجات في كثير من الأسواق الأجنبية، لكن خلال السنوات العشر الماضية، لم تُبع في الولايات المتحدة. وقد خلص التنفيذيون مؤخرًا إلى أنهم لم يعودوا قادرين على تحمل تكلفة تصنيع المنتجات محليًّا، وأن الحل الأكثر فاعلية هو نقل التصنيع إلى دولة أخرى. وتدعم نظرية المساهمين (shareholder theory) إغلاق المصنع وتوجه التنفيذيين إلى تقديم ما يقتضيه القانون للمجتمع والموظفين فحسب، إذ لا توجد إمكانية كبيرة لرد فعل سلبي ضد الشركة بسبب إغلاق المصنع (لأن المنتجات مخصصة حصرًا للتصدير). أما إنفاق أي أموال للشركة على إعادة تدريب الموظفين المتضررين أو على المساهمة في المجتمع فيُعد هدرًا لأموال المساهمين، إذ لن تُسترد تلك الاستثمارات أبدًا. في المقابل، تستنتج نظرية أصحاب المصلحة (stakeholder theory) وجود التزام معياري تجاه المجتمع والموظفين؛ وربما لا تطالب الشركة بالاستمرار في تشغيل المصنع، لكنها تتوقع بذل بعض الجهود لإعادة تدريب الموظفين ومساعدة المجتمع على جذب صناعات جديدة، وما إلى ذلك. ومن الواضح أن هذه الجهود ستقلل من ربحية الشركة، لكن نظرية أصحاب المصلحة لا تدعم أسلوب “القطع والهروب” في مثل هذا الموقف.

ذلك المثال وغيره كثير من الأمثلة المشابهة يُظهر أن التطبيقات المعقولة للنظريات قد تؤدي أحيانًا إلى التزامات معيارية مختلفة تقع على عاتق المديرين. وإن الادعاء بأن هذه النظريات تتقاطع يتطلب الافتراض بأن الأفعال المؤيدة لأصحاب المصالح (stakeholders) تنعكس في نهاية المطاف إيجابًا على النتائج المالية، أو أن الأفعال المناهضة لأصحاب المصالح تُعاقَب في نهاية المطاف في النتائج المالية. ومع ذلك، في كثير من الحالات، فإن الرابط بين مثل هذه الأفعال وبيان الأرباح والخسائر إما غير موجود وإما غير مباشر إلى درجة تُضعِف المصداقية. وإن نظرية أصحاب المصالح (stakeholder theory) تقتضي أن تُؤخذ مصالح أصحاب المصالح في الحسبان بوصفها غاية في ذاتها، فإذا كانت مصالح أصحاب المصالح تُؤخذ بوصفها وسيلة لتحقيق الربحية فحسب، فإن المديرين يستخدمون أصحاب المصالح لتحقيق النتائج التي تمليها نظرية المساهمين (shareholder theory)، وهذان مفهومان مختلفان تمامًا.

ثانيًا، تأمل الادعاء بأن معايير المجتمع الأمريكي تتوافق بوضوح مع نظرية المساهمين (shareholder theory). بلا شك، فإن معظم الاقتصاديين الأمريكيين ومن يرتبطون ارتباطًا وثيقًا بالأسواق المالية يقبلون فرضيات نظرية المساهمين دون تردد، ويبدو أن كليات الأعمال في البلاد قد تبنت شعار المساهمين. ومع ذلك، من اللافت للنظر وجود أدلة تشير إلى أن تصورات الجمهور قد لا تتوافق مع تصورات الاقتصاديين والمجتمع المالي.

ربما كانت أكثر البيانات دلالة فيما يتعلق بالمعايير المجتمعية المدركة موجودة في دراسة بحثية طويلة الأمد، إذ مسح الباحثون 15,000 مدير من دول مختلفة اُختيروا من “الرتب العليا المتوسطة” للإدارة لحضور ندوات إدارة دولية على مدى ثماني سنوات. سأل الباحثون المديرين إن كانوا يعتقدون أن غالبية مواطنيهم يرون أن الهدف الوحيد للشركة هو الربح، أم أنهم يعتقدون أن الشركات مسؤولة أيضًا عن رفاهية مختلف أصحاب المصالح (stakeholders). (لاحظ أن الدراسة لم تسأل المديرين عن آرائهم الشخصية في المسألة).

ومن المثير للاهتمام أن 40% من المديرين الأمريكيين اختاروا الإجابة الأولى، وهي أعلى نسبة بين الدول جميعها في الدراسة. ويبدو أن هذه التصورات الإدارية تمثل دليلًا قويًّا على وجود انفصال بين آراء الاقتصاديين المؤيدين للسوق الحرة وآراء بقية السكان عمومًا.

وأخيرًا، تأمل الادعاء بأن الشركات ليس أمامها خيار سوى اتباع نظرية المساهمين (shareholder theory)، استنادًا إلى القانون وقوى السوق. فعلى الرغم من أن بعض الأشخاص يزعمون أن القانون الأمريكي يحترم أولوية مصالح المساهمين (shareholders)، وبذلك فإن مديري الشركة مسؤولون عن أي قرارات تتعارض مع تلك المصالح، فإنّ تحليل القوانين لا يدعم هذا الادعاء في المجمل. يذكر جاي لورش أن مبدأين يشكلان جوهر المسؤوليات القانونية للمديرين: واجب العناية وواجب الولاء. فواجب العناية يعني ببساطة أن على المديرين جمع المعلومات الضرورية قبل اتخاذ القرارات، وواجب الولاء يعني أن عليهم التصرف على نحوٍ مناسب في حال وجود تضارب في المصالح. وكما أشار ريتشارد إلسورث: “ما دام المديرون يوفون بواجبهم المزدوج في العناية والولاء، فإن المحاكم لا تطعن في قراراتهم”، حتى لو اتُّخذت وفقًا لنظرية أصحاب المصالح (stakeholder theory). وعلى نحوٍ أكثر تحديدًا، يوجد الآن فيما لا يقل عن 38 ولاية قوانين “أصحاب المصالح” (stakeholder laws)، التي تسمح (أو حتى تتطلب) من المديرين النظر في تأثير أفعالهم في فئات غير المساهمين (shareholders). بالإضافة إلى ذلك، بدأت المحاكم في ولاية ديلاوير -حيث تندمج غالبية الشركات الأمريكية الكبرى، وتتوافق القوانين إلى حدٍّ كبير مع نظرية المساهمين- “بتحرير تفسيرها لقوانين الولاية”. بالفعل، خلصت الأستاذتان مارغريت بلير من مركز القانون في جامعة جورجتاون، ولين ستاوت من جامعة كاليفورنيا في لوس أنجلوس مؤخرًا إلى أن مجلس الإدارة في الولايات المتحدة، من الناحية القانونية، “ليس شرطيًّا يعمل لصالح المساهمين، بل حكم محايد للأطراف المعنية جميعها”. ووفقًا لبلير، “لدينا نموذج أولوية المديرين في هذا البلد، وليس نموذج أولوية المساهمين”.

لكن حتى لو لم يكن بالإمكان الاعتماد على القانون في فرض نظرية المساهمين (shareholder theory)، فإنه يُدعى أن القوى الاقتصادية ستدفع المديرين إلى تبنيها. وإحدى السبل الواضحة لتحقيق ذلك هي أن يعزل مجلس الإدارة كبار التنفيذيين الذين لا يحققون أقصى قدر من الربحية. ومع ذلك، تشير الأبحاث إلى أن الإقالة القسرية للمديرين التنفيذيين الذين لا يحققون أقصى الأرباح ليست مضمونة أبدًا، إذ تظهر أنها أكثر احتمالًا عندما يكون المجلس مسيطرًا عليه بوساطة الغرباء بدلًا من المسيطرين من الداخل. كذلك فإنّ احتمال مثل هذه الإقالة يختلف مع مرور الوقت بالنسبة إلى المدير التنفيذي؛ فبالنسبة إلى أداء ضعيف مماثل، يكون احتمال إقالة الرئيس التنفيذي أكبر بمرتين إلى ثلاث مرات خلال السنوات الأربع الأولى في المنصب أو بعد مضي عشر سنوات أو أكثر، مقارنة بالمدّة الواقعة بينهما. وباختصار، لا يمكن الاعتماد على الأطروحة القائلة إنّ “مجلس الإدارة سيعزل المديرين غير المحققين لأقصى الأرباح” لتكون صحيحة مطلقًا.

ومع ذلك، وبناءً على النظرية الاقتصادية، ما يزال هناك سبيل يؤدي بالمديرين الذين لا يعظمون الأرباح، الذين لا تعمد مجالس إدارتهم إلى إقالتهم، إلى أن يصبحوا بلا عمل؛ إذ إن أداء الشركة المتدني سيلاحظ في السوق، وستتعرض الشركة لعملية استحواذ عدائية (hostile takeover)، وسيُستبدل المجلس والمديرون. وقد ذهب بعضهم إلى أن العدد الكبير من عمليات الاندماج والاستحواذ (mergers and acquisitions – M&As) في أواخر تسعينيات القرن العشرين يوفر دليلًا على صحة هذا الافتراض، غير أن معظم هذه العمليات لم تكن قائمة على إقالة المديرين القائمين بسبب ضعف الربحية، كما هي الحال عادة في عمليات الاستحواذ العدائية. وإن كثرة عمليات الاندماج والاستحواذ (M&As)، أو حتى الاستحواذات العدائية (hostile takeovers)، لا تدل بذاتها على أن آلية “الضبط التأديبي” للسوق تعمل فعلًا.

وفي الحقيقة، خلصت دراسة رائدة أجراها جوليان فرانكس (Julian Franks) وكولين ماير (Colin Mayer) إلى أننا لا يمكن أن نعتمد على الاستحواذات العدائية (hostile takeovers) لأداء وظيفة تأديبية كهذه. فقد لاحظا أن العروض العدائية تقترن بعلاوات سعرية مرتفعة، إلا أنهما لم يجدا دليلًا على أن هذه العروض مدفوعة بتقديم الإدارة لأرباح دون المستوى الأمثل مقارنةً بغيرها من الشركات في القطاع نفسه. ومن البدهيّ أنه لا يمكن لأحد أن يعرف على وجه الدقة مدى انخفاض أداء الشركة عن عتبة الربح الأقصى (إذ من الممكن أن تكون الأعمال جميعها في القطاع نفسه دون المستوى الأمثل). لكن بما أن فرانكس وماير وجدا أن مقدمي العروض العدائية لا يميزون تمييزًا كبيرًا بين الشركات داخل القطاع الواحد، ينبغي لنا أن ننظر إلى التوقعات بأن السوق سيعاقب المديرين الذين لا يتبعون نظرية المساهمين (shareholder theory) بوصفها أقرب إلى بيان عقائدي منها إلى ملاحظة تجريبية خضعت للفحص الدقيق.

وخلاصة القول، رغم محاولة بعض المراقبين “تسوية النزاع”، تبقى الحقائق قائمة: فالنظريات تطلب أمورًا متباينة جدًّا؛ والانطباعات عن الأعراف الأمريكية في المجتمع الأوسع توحي غالبًا بميول نحو أصحاب المصلحة (stakeholder) أكثر من أصحاب الأسهم (shareholder)، ولا يمكن الاعتماد على الآليات القانونية أو السوقية لفرض نظرية المساهمين (shareholder theory) على نحوٍ موحد. لذا، يبدو أن النزاع سيظل قائمًا في الوقت الراهن، والادعاءات بأن الفضائح المالية الأخيرة تثبت فشل نظرية المساهمين، تستحق التدقيق الحذر قبل أن تُقبل.

إلى أين تتجه نظرية المساهمين؟

شهد عام 2002م قدرًا كبيرًا من سلوك التنفيذيين في الشركات كان في أفضل أحواله معطلًا لسلاسة حركة التجارة، وفي أسوئها غير قانوني. وقليل من الناس من يجادل في أن مثل هذا السلوك ينبغي أن يُثبط لا أن يُكافأ. والسؤال الحقيقي، بطبيعة الحال، هو ما إذا كانت نظرية المساهمين (shareholder theory) توصي، وبالتالي تكافئ، سلوكات تضر بالمجتمع فعلًا.

يبدو أن كثيرًا من المنتقدين الأكثر حدة لنظرية المساهمين يزعمون أنه بما أن التنفيذيين مكلفون بتعظيم قيمة المساهمين ويُمنحون حوافز كبيرة لتحقيق ذلك من خلال خيارات الأسهم أو غيرها من الآليات، فإنهم سيستجيبون باعتناق أي تلاعبات ضرورية لتحقيق هذا الهدف. ويُقترح أيضًا أنه إذا شملت تلك التلاعبات إنشاء شراكات غير قانونية ثم إتلاف الأدلة المجرِّمة، فإن نظرية المساهمين ستشجع هذا السلوك، ما دام التنفيذيون لا يُضبطون متلبسين. وبما أن المجتمع يعدّ هذه السلوكات مستهجنة، وبما أنه يُقال إن نظرية المساهمين دفعت التنفيذيين إلى التصرف بهذا النحو، يستنتج هؤلاء المعلقون أن النظرية مفلسة وينبغي التخلي عنها.

غير أن هذا الطرح يعتمد على تفسير ناقص ومشوه إلى حدٍّ ما لنظرية المساهمين (shareholder theory). أولًا: رغم أن شعار تعظيم قيمة المساهمين قد تردد كثيرًا في الأوساط الاقتصادية والمالية في أواخر التسعينيات حتى اندلاع الفضائح عام 2002م، فإنه ليس واضحًا تمامًا أن هذا الهدف يتوافق كليًّا مع مقاصد نظرية المساهمين، وينبغي التذكير بأن المساهمين يحصلون على عائد من رأس مالهم المستثمر بطريقتين: من خلال الأرباح الموزعة من الشركة، ومن خلال ارتفاع أسعار الأسهم. وإذا عدنا إلى أشهر بيان لنظرية المساهمين وأيسره، وهو مقالة ميلتون فريدمان (Milton Friedman) عام 1970م بعنوان “المسؤولية الاجتماعية للأعمال هي زيادة أرباحها”، يتضح أن النظرية ركزت أكثر على زيادة الأرباح الموزعة عبر الربحية، لا على رفع سعر السهم في سوق الأسهم (الذي قد يكون غير عقلاني). ومع ذلك، فإن المنتقدين لشعار تعظيم قيمة المساهمين يبدو أنهم الأكثر انزعاجًا من التركيز الأخير على عوائد السوق، التي لم تعدّها النظرية الغاية الأساسية أصلًا.

ثانيًا: يبدو أن الطرح يوحي أن نظرية المساهمين (shareholder theory) تبيح أي فعل في سبيل عوائد المساهمين، لكن النظرية تنص بوضوح على أن السعي وراء الأرباح ينبغي أن يتم قانونيًّا ودون خداع، ولا يوجد مجال كبير للسلوكات غير القانونية الصريحة التي نسبت إلى كثير من الفضائح المالية الأخيرة. وعليه، فإن التنفيذيين الذين خالفوا القانون لم يكونوا يعملون وفقًا لنظرية المساهمين.

ثالثًا: ينبغي أن يُؤخذ في الحسبان أن كثيرًا من المديرين التنفيذيين اتخذوا إجراءات بدا من ظاهرها أنها تخدم مصالحهم الشخصية أكثر من مصالح المساهمين. فعلى سبيل المثال، أنشأ المدير المالي لشركة إنرون (Enron Corp.)، أندرو فاستو (Andrew Fastow)، شراكة مُوّلت بوساطة أسهم إنرون، واحتوت على مشروعات شديدة المخاطرة، وكان، بحسب صحيفة واشنطن بوست (Washington Post)، “سيجني ملايين الدولارات بسرعة من الرسوم والأرباح، حتى وإن خسرت إنرون المال في الصفقة”. وفي الواقع، خسرت إنرون أكثر من 500 مليون دولار جراء هذه المبادرات ودخلت في حالة إفلاس. وبالمثل، استفاد عدد من المديرين التنفيذيين الآخرين، منهم كينيث لاي (Kenneth Lay) من إنرون، وجاري وينك (Garry Winnick) من شركة جلوبال كروسينج هولدينغز المحدودة (Global Crossing Holdings Ltd.)، وسكوت سوليفان (Scott Sullivan) من شركة وورلدكوم (WorldCom Inc.)، من المكافآت وخيارات الأسهم في الوقت نفسه الذي كان فيه مساهمو شركاتهم يعانون من الخسائر. في الواقع، ترى نظرية المساهمين أن مثل هذا السلوك غير مبرر، إذ إن الفرضية الأساسية للنظرية هي أن المديرين التنفيذيين ينبغي أن يتصرفوا لمصلحة المساهمين فحسب، لا لمصالحهم الشخصية.

وعليه، فإن الخطاب الحاد في هذا السياق لا يبدو مقنعًا بدرجة كبيرة، إذ يبدو أنه يسيء تفسير نظرية المساهمين حتى وهو ينتقدها. ومع ذلك، فإن آخرين ممن يرون أن الفضائح المالية الأخيرة تنذر بالتحول إلى نظرية أصحاب المصالح (Stakeholder Theory) يتبعون نهجًا أقل عدائية وأكثر إقناعًا. فبينما يقرون أن كثيرًا من السلوكات السيئة الأخيرة كانت وليدة ضعف بشري وليست متأصلة في نظرية المساهمين، يؤكدون أنه لو تبنت المجتمعات نظرية أصحاب المصالح، لتطورت لدى المديرين التنفيذيين آلية ذاتية للتصحيح تقلل من نزعات التصرف بطريقة تتجاهل مصالح بعض أصحاب المصالح. وإذا دخل المجتمع الأمريكي عصرًا أصبحت فيه وجهة النظر “الصحيحة سياسيًّا” هي نظرية أصحاب المصالح، فمن المرجح أن يغير المديرون التنفيذيون لغتهم ليشملوا الإشارة إلى مصالح أصحاب المصالح. ومع مرور الوقت، إذا صدقت النظريات النفسية، فإن سلوكات المديرين، ومن ثم اتجاهاتهم الحقيقية، ستبدأ أيضًا بالتحول نحو نظرية أصحاب المصالح، وهذا الطرح أكثر إقناعًا.

وفي هذا السياق، يمكننا أن نرى أن النزاع بين نظريتي المساهمين وأصحاب المصالح في الولايات المتحدة، إذ بدا سنوات عدّة أن نظرية المساهمين تبرز بوصفها منتصرة، يُعد الآن أقرب إلى حالة جمود. وقد تكون نظرية أصحاب المصالح متفوقة قليلًا، لأن منتقدي نظرية المساهمين الأقل حدة لديهم حجج منطقية قابلة للدفاع، ولأن الطرح الحاد بأن نظرية المساهمين تشجع السلوك السيئ، وإن لم يكن منطقيًّا، إلا أنه يلقى صدًى عاطفيًّا لدى كثير من الناس. وبحق أو بغير حق، فإن النظرية تتعرض للتشويه بفعل الارتباط. ومع ذلك، حتى لو سلمنا بسخاء أن كثيرًا من الربط الأخير بين سوء سلوك المديرين التنفيذيين والنظرية في غير محله، فإنه يصعب الادعاء بأن نظرية المساهمين قد أسهمت في تحسين الوضع بأي طريقة.

ما الذي ينبغي للمديرين التنفيذيين ومجالس الإدارة فعله؟

في ظل هذا المشهد، قد يتساءل المديرون التنفيذيون وأعضاء مجالس الإدارة في الولايات المتحدة منطقيًّا عما ينبغي لهم تغييره في سلوكهم. أولًا: ينبغي للمديرين التنفيذيين أن يفكروا في تغيير لغتهم، والتخلي عن عبارة “تعظيم قيمة المساهمين”. وفي الواقع، فقد تحول كثير من أشد مؤيدي نظرية المساهمين بهدوء إلى استخدام عبارة “تعظيم قيمة شركتنا” أو عبارات مشابهة. وصياغة أكثر اعتدالًا لهدف الشركة قد تكون “تعظيم إسهام شركتنا في نظامنا الاقتصادي”.

ثانيًا: ينبغي للمديرين التنفيذيين أن يشعروا بحرية أكبر في تغيير اتجاهاتهم وسلوكاتهم علنيًّا، فإذا كان السبب الوحيد لدى الرئيس التنفيذي أو عضو مجلس الإدارة لعدم التصريح بالإيمان بنظرية أصحاب المصالح هو الخوف من الاستحواذ؛ فمن المرجح أن تتراجع هذه الضغوط نظرًا إلى تزايد الأدلة على أن “انضباط السوق” الناتج عن الاستحواذات في السنوات الأخيرة كان أقل كفاءة في تعظيم العوائد. وبافتراض موافقة مجلس إدارة الرئيس التنفيذي، ينبغي له أن يكون قادرًا على العمل بحرية وفق أيٍّ من النظريتين في المستقبل المنظور.

ثالثًا: أيًّا كانت النظرية التي تُتبنّى، ينبغي للمديرين التنفيذيين أن يكونوا واضحين بشأن الاختيار في الاتصالات التنظيمية. فإذا كان المديرون متوسطو المستوى في حيرة بشأن أهداف الشركة، فمن المرجح أن يتخذوا قرارات غير متسقة، غالبًا بالاعتماد على معتقداتهم المعيارية الخاصة بشأن النظرية المناسبة. وقد اقترح ريتشارد إلسورث (Richard Ellsworth) سلسلة من ست جلسات “تحدٍّ” يعمل فيها المديرون التنفيذيون على معالجة اتجاهاتهم الجماعية تجاه التزامات الشركة تجاه أصحاب المصالح وأولوياتها، ثم يتخذون خطوات واضحة لنقل استنتاجاتهم في أنحاء المؤسسة جميعها، ويمكن أن يوفر نهج كهذا أساسًا متينًا يمكن بناء قرارات التشغيل عليه.

المراجع

1. The theory is sometimes called the “stockholder” theory, but the term “shareholder” is used here for consistency with recent usage in the media.

2. M. Friedman, “Capitalism and Freedom” (Chicago: University of Chicago Press, 1962), 133.

3. Note that I am considering only the normative version of the theory, which states how managers ought to behave. There are also descriptive versions of the stakeholder theory, which describe actual behavior of managers, and instrumental versions, which predict outcomes (for example, higher profits) if managers behave a certain way. These distinctions are drawn crisply in T.M. Jones and A.C. Wicks, “Convergent Stakeholder Theory,” Academy of Management Review 24, no. 2 (April 1999): 206–221.

4. J.E. Post, L.E. Preston and S. Sachs, “Managing the Extended Enterprise: The New Stakeholder View,” California Management Review 45, no. 1 (fall 2002): 5–28.

5. W.M. Evan and R.E. Freeman, “A Stakeholder Theory of the Modern Corporation: Kantian Capitalism,” in “Ethical Theory and Business,” 3rd ed., eds. T.L. Beauchamp and N.E. Bowie (Englewood Cliffs, New Jersey: Prentice-Hall, 1988), 97–106. It is to this version of the normative stakeholder theory that the following description refers. Note, however, that Post, Preston and Sachs, who take a more instrumental than normative view of stakeholder theory, embrace a wider enumeration of stakeholders, including regulatory authorities, governments and unions.

6. Note that these are ethical rights. They may or may not correspond to legal rights or to rights established by professional/industry codes and so on.

7. Some authors — for example, see J. Hasnas, “The Normative Theories of Business Ethics: A Guide for the Perplexed,” Business Ethics Quarterly 8, no. 1 (1998): 19–42 — view the “social contract” theory as providing a third, and differing, normative viewpoint that is at an equivalent level to the shareholder and stakeholder theories. However, the most recent writings by the leading proponents of the social contract theory — including T. Donaldson and T.W. Dunfee, “Ties That Bind: A Social Contracts Approach to Business Ethics” (Boston: Harvard Business School Press, 1999), see especially chapter 9 — instead seem to view the “social contracts” perspective as a meta-theory that provides guidance in sorting through the stakeholder obligations.

8. Friedman, “Capitalism and Freedom,” 56, 61.

9. N.E. Bowie and R.E. Freeman, “Ethics and Agency Theory: An Introduction” (Oxford, England: Oxford University Press, 1992), 3–21.

10. R.R. Ellsworth, “Leading With Purpose: The New Corporate Realities” (Stanford, California: Stanford University Press, 2002). Here, Ellsworth argues for the primacy of customers’ interests over those of other stakeholders.

11. J. Cassidy, “The Greed Cycle,” The New Yorker, Sept. 23, 2002, 64–77. Also see Cassidy for a thorough and accessible treatment of the factors driving the shift to a “shareholder value” perspective.

12. M. Friedman, “The Social Responsibility of Business Is To Increase Its Profits,” New York Times Magazine, Sunday, Sept. 13, 1970, sec. 6, p. 32.

13. M.C. Jensen and W.H. Meckling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics 3 (October 1976): 305–360.

14. Cassidy, “The Greed Cycle.”

15. J. Magretta, “What Management Is: How It Works and Why It’s Everyone’s Business” (New York: Free Press, 2002), 30–33.

16. Post, “Managing the Extended Enterprise,” 18.

17. See C. Hampden-Turner and A. Trompenaars, “The Seven Cultures of Capitalism: Value Systems for Creating Wealth in the United States, Japan, Germany, France, Britain, Sweden and the Netherlands” (New York: Doubleday, 1993). The percentage of managers choosing the first option varied from lows of 8% (Japan) and 11% (Singapore) to highs of 34% (Canada), 35% (Australia) and 40% (the United States).

18. J.W. Lorsch, “Pawns or Potentates: The Reality of America’s Corporate Boards” (Boston: Harvard Business School Press, 1989), 7–8.

19. Ellsworth, “Leading with Purpose,” 348.

20. R.A.G. Monks and N. Minow, “Corporate Governance” (Cambridge, Massachusetts: Blackwell, 1995), 38.

21. Ellsworth, “Leading with Purpose,” 349.

22. S. London, “An Uprising Against Stock Arguments,” Financial Times, Tuesday, Aug. 20, 2002, p.10.

23. Ibid.

24. M.S. Weisbach, “Outside Directors and CEO Turnover,” Journal of Financial Economics 20 (March 1988): 431–460.

25. S. Allgood and K.A. Farrell, “The Effect of CEO Tenure on the Relation Between Firm Performance and Turnover,” Journal of Financial Research 23, no. 3 (fall 2000): 373–390.

26. J.R. Franks and C. Mayer, “Hostile Takeovers and the Correction of Managerial Failure,” Journal of Financial Economics 40, no. 1 (January 1996): 163–181.

27. P. Behr and A. Witt, “Visionary’s Dream Led to Risky Business,” Washington Post, Sunday, July 28, 2002, sec. A, p. 1.

28. Ellsworth, “Leading with Purpose,” 327–357.

—————————-

تُرجمت هذه المقالة بدعم من مبادرة «ترجم»، إحدى مبادرات هيئة الأدب والنشر والترجمة.

الآراء والأفكار الواردة في المقالة تمثّل وِجهة نَظر المؤلف فقط.